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核心观点：

景气度加速下行，供需两端均存在结构性分化。23 年年初以来市场景气度冲高后回落，Q1 销售面积达到19Q1 水平，4-5 月则回到14 年水平，投资端1-5 月地产投资累计同比下降7.2%，趋势持续恶化。需求端市场分化，核心板块、核心城市表现更好，交易占比提升使得成交均价快速提升。供给端，当前核心市场库存去化接近荣枯线，非核心城市去库存，但成交结构分化叠加开工能力不足使得库存同样面临结构性问题。此外，土地的供需错配及企业信心、能力不足导致的投资意愿下降使得需求端热度无法供给侧传导，进一步加剧供给侧问题。

预计全年销售金额14.5 万亿，投资11.4 万亿。考虑到上半年落地政策较少、基本面持续下行，预计下半年政策放松等将带动行业去化率的回升，预计23Q3-23Q4 分位数回升至70%，全年实现销售金额14.5万亿元，同比22 年增长9%（未调整基数），若政策推进速度不达预期，全年销售表现将弱于预测值。投资端，受开工面积下降、施工强度减弱等影响，预计全年投资11.4 万亿，同比下降14%。考虑统计局基数调整，则预计23 年销售金额同比增长14%，投资同比下降10%。

年初政策力度减弱，关注后续表态及跟进。年初以来行业政策环境基本维持温和，但政策放松频次及放松力度较22 年有明显下降。22 年1月至今全国四限政策评分累计下降30%，而23 年以来仅下降3%，较16 年2 月政策底部仍有一定放松空间，关注后续政策表态及跟进情况。

企业间分化加剧，投融资能力决定后续发展。23 年前5 月房企销售同样冲高回落，且企业间分化加剧，房企销售表现与近两年窗口期拿地规模正相关。拿地来看，23 年前5 月房企拿地向核心市场核心板块进一步集中，整体拿地力度25%，其中4-5 月拿地力度达到37%，较22 年基本持平，其中排名居前的依然是头部优质央国企。23 年年初整体拿地利润率28.5%，较22 年略有提升。在行业整体维持净融出的背景下，拥有并维持资金和土地优势的房企在未来发展中将具备更大的弹性。

估值回落至历史低位，板块再次开启政策博弈。受市场基本面快速走弱及政策力度减弱影响，A 股、H 股板块PB（LF）估值分别为0.72x、0.35x，均下探至历史底部，进入第三轮政策博弈。当前市场政策预期也更多面向需求端，企业后续估值抬升或更大程度上与需求端表现挂钩，销售稳健的房企或能获得更大估值弹性。建议关注强投资房企基本面兑现、弱投资房企基本面修复、代建业务规模扩张带来的估值提升机会，以及新赛道业务流动性提升带来的价值重估空间。

风险提示。需求侧稳定政策力度不达预期，基本面表现不达预期；供给侧产能缺口修复不及预期；企业风险暴露对市场情绪产生扰动。